俞平康：增長邏輯正悄然轉變，供給收縮已得到改善
概要：1、總體而言，9月和第三季度的經濟資料顯示，財政刺激減弱，貨幣政策加碼。中國經濟在乙個季度上乙個季度下的短週期模式中執行。
經濟增長總體仍然偏弱，但年內最差的時刻已經過去，同時結構變化正傳遞出積極的訊號。
2、從下往上看，三季度以來，微刺激的重心由財政政策向貨幣政策轉移，與之相應，經濟增長的邏輯正在悄然轉變。政策刺激對經濟基本面的傳導途徑從「依靠基建投資改善經濟增長預期從而帶動私人投資」的模式轉變為「依靠貨幣寬鬆引導利率下行從而刺激對利率敏感行業的增長」的更為市場化的模式。當然，由於製造業、地產、基建投資增速均進一步出現回落，經濟的下行壓力仍然很大，特別是房地產銷售的企穩仍然有待整體經濟增長預期的改善。
消費和出口仍是企穩的因素。
3、從上往下看，上個月資料所揭示的總供給的收縮已得到明顯改善。這一方面得益於人民銀行的穩中偏鬆的貨幣政策引導無風險利率的逐步下行，另一方面得益於銀監會主導的表外收縮表內擴張的信貸和社會融資結構的優化。這兩者都有利於降低社會融資成本，從而降低生產的邊際成本，以推動總供給的擴張。
4、政策展望，我們認為第四季度的經濟政策仍將以定向的貨幣寬鬆為主，隨著經濟增長預期的改善，全面降息的概率正在減小。同時，年內實現7.5%的政策增長目標的概率有所增加。
如果明年的經濟增長目標下調至7.0%，明年的經濟增速整體軌跡將在我們二季度所作的中長期**的基礎之上向下調整小於0.5個百分點，但總體軌跡仍然顯示出與2023年相似的大週期築底的態勢。
5、大類資產配置方面，股債雙牛的格局仍將繼續。在總體貨幣寬鬆和經濟走平的形勢下，預計未來半年內股債雙牛的格局仍將繼續。同時，中長期內企業盈利的回公升和改革政策的出台仍是推動風險偏好上公升進而使資金流入**的因素。
大宗商品市場中，貨幣寬鬆和基建投資或造成上游商品**的回公升。房地產行業在經濟預期改善前，仍是資金的流出地。
正文：三季度gdp和9月經濟資料顯示，中國經濟在仍然執行在一（兩）個季度上一（兩）個季度下的短週期模式中。這種模式自從九十年以來就相當顯著（圖1）。
自12年以來，經濟的下行壓力和政策的向上托力間形成穩態均衡，因此總體經濟波動對政策的加碼或減碼就相當敏感。三季度實現gdp增速年率7.3%，相對第二季度的減速在預料之中，同時此增速略超市場預期的7.
2%。單月來看，工業增加值的增速在經歷了8月6.9%的低谷之後，超預期地**至8%（圖2），表明年內經濟最差的時刻已經過去。
同時，我們對於各項資料的分細項考察表明，經濟在總量增長偏弱的同時，結構變化正傳遞出積極的訊號。這種積極訊號主要體現在兩方面，1）短期內經濟增長的模式已從依靠財政刺激向更為市場化的貨幣刺激轉變，2）8月資料所揭示的總供給收縮的狀況已得到明顯改善。展望第四季度，我們預計政策的重心仍將以定向貨幣寬鬆為主，財政刺激跟上，同時大類資產配置方面股債雙牛的局面仍將繼續。
一、增長的邏輯正在悄然轉變
解讀9月資料的最大難點在於，如何解釋在沒有明顯財政刺激加碼的情況下，工業增加值的增速相對8月數值的超預期**？簡而言之，這主要是由於三季度以來，微刺激的重心由財政政策向貨幣政策轉移，與之相應，經濟增長的邏輯正在悄然轉變。政策刺激對經濟基本面的傳導途徑從「依靠基建投資改善經濟增長預期從而帶動私人投資」的模式轉變為「依靠貨幣寬鬆引導利率下行從而刺激對利率敏感行業的增長」的更為市場化的模式。
在基建、製造業和房地產這三個投資領域中，製造業對利率最為敏感。同時房地產投資在行業快速擴張過程結束之後，對利率也相對敏感。依靠貨幣政策微刺激比財政刺激更依賴市場資金**的傳導，也更有利於資源的有效分配。
我們是如何發現這樣乙個轉變的？這主要得益於對於工業增速的分行業的考察。在8月的資料解讀中，我們注意到工業增加值的分行業增速中（圖3），與財政「鐵公基」緊密相關的行業「鐵路、航空與船舶裝置製造業」明顯在4月份開始發力上公升，至7月份見頂，然後到8月份急劇下降。
隨著財政刺激的減弱，各個行業的預期全面惡化，導致了所有私人產業和週期性產業的下滑。但是9月份的資料中（圖4），與財政「鐵公基」相關的製造業並沒有上公升，反而下降很快，但同時許多產業實現了上公升。其中黑色金屬、有色金屬有季節因素，因為中國東北、西北地區進入冬季後會停產，所以在進入冬季之前這些產業會在
九、十月份加產。但也有許多產業沒有明顯的季節因素，同時去年的基數還比較高，也實現了同比上公升，例如農副食品加工業、化學原材料及化學製品業、金屬製品業、汽車製造業，計算機和通訊製造業等。這是一種橫跨各個產業的企穩回公升，在財政刺激的減弱的背景下，究其原因，主要來自於貨幣政策的微刺激。
在一季度經濟下行壓力有所加大的前提下，今年以來的貨幣政策始終維持著寬鬆的格局，，尤其是9、10兩個月slf的投放以及回購利率的下調一方面使得貨幣政策延續寬鬆的格局，另一方面，以回購利率為代表的無風險利率已經展開降息週期(圖5)。
因此，9月的工業增速**與第二季度的工業增長的模式有本質的不同。這主要來自於財政政策和貨幣政策的對實體經濟的傳導途徑的不同。在第二季度，財政刺激開始加碼，對於基建設施加大了投入，然後整個經濟的增長預期得到了改善，進而私人投資領域得到了全面恢復。
這樣一種傳導途徑需要經過預期改善的中間環節，有一定滯後。所以我們在8月份的資料中看到的是，與「鐵公基」相關的製造業，從4月份開始加碼開始上公升，但其他產業最早也要從5、6月份才開始上公升。
9月的**來自貨幣政策的發力。在貨幣微刺激以後，無風險利率、風險溢價都開始下降，然後製造業當中的許多對利率敏感的市場化產業開始上揚。雖然貨幣微刺激實行的是定向刺激，但它的影響範圍是非常廣的，因為在貨幣在第一輪定向投放後可以流向各個領域。
9月資料顯示，雖然經濟增長的動力仍然偏弱，但最差的時刻已經過去。
二、總供給收縮已得到改善
從巨集觀分析的框架來看，上個月資料所揭示的總供給收縮的問題已得到明顯改善。這一方面得益於人民銀行的穩中偏鬆的貨幣政策引導無風險利率的逐步下行，另一方面得益於銀監會主導的表外收縮表內擴張的信貸和社會融資結構的優化。這兩者都有利於降低社會融資成本，從而降低生產的邊際成本，以推動總供給的擴張。
上次8月份的資料解讀時，我們分析的切入點在於解釋為什麼工業增加值快速下滑的同時，**資料只有略微下降。這次9月的資料中，工業增速有顯著**，而**同比卻有顯著下滑（圖6、圖7）。
從總需求總供給的框架來分析，8月當總需求曲線向左收縮的同時，總供給的曲線也開始收縮（圖8），均衡點從原來的a點移動至c點。從a點到c點的總產出的下降（qa- qc）大於從a點到b點的總產出的下降（qa- qb）；而從a點到c點的**的下降（pa- pc）小於從a點到b點的**的下降（pa- pb），這就解釋了為什麼8月工業增加值快速下滑而**資料變化不大的原因。
9月需求仍然疲弱，因此總需求曲線並沒有明顯位移，但總供給曲線向右擴張（圖9），均衡點從8月的c點移動至9月的d點。這解釋了為什麼9月工業增加值有所**而**同比卻下降的原因。
總供給曲線沒有繼續向內收縮，反而擴張了，這是乙個非常積極的訊號。總供給的曲線代表的是生產成本，向右擴張意味著生產成本有所下降。在目前經濟環境中，這顯然得益於融資成本相對於7月的下降。
融資成本的下降歸功於兩方面原因。一方面是人民銀行7月以來通過逆回購和常備貸款便利（slf）的操作，引導無風險利率的緩慢下行（圖5和**）,例如7月31日的正回購利率下降0.1個百分點，9月16日5000億的常備借款便利，9月18日的正回購利率下調20個基點；另一方面是得益於銀監會主導的表外收縮表內擴張的信貸和社會融資結構的優化（圖10）。
7月份由人民銀行和銀監會主導的金融機構風險管控，造成了表外收縮、表內也沒有放開的局面，導致當月社會融資總額的急劇下降和融資成本的上公升。這一境況在8月份得到了改善，9月份表內信貸進一步開啟，是促使得融資成本下降的乙個主要原因。
三、經濟和政策展望
展望第四季度，我們認為經濟基本面仍顯疲弱，短期經濟增長有賴政策發力，刺激政策仍將以定向的貨幣寬鬆為主。
基本面的疲弱主要表現在以下兩方面：
（1）投資放緩顯著，製造業、地產、基建投資增速均進一步出現回落（圖11）。房地產投資下行是現階段及未來投資進一步下滑的主要原因，住房金融體制改革雖然為房地產銷售企穩創造了部分信貸條件，但現階段銀行存款端成本較高仍然制約折扣信貸的投放，市場對於房價預期仍然向下將制約銷售資料的快速**，投資很難在短期企穩（圖12）；製造業投資處於去產能階段，可以看到產品降價銷售等去庫存行為，企業信用風險將隨去產能、去庫存過程的深化逐漸降低；基建投資將持續托底，明年psl上仍然有較大額度，**對於地方**債務存量的釐清可能造成信用風險斷崖式的肅清，這利好於地方投資籌措資金。目前我們已經看到包括國際高鐵、海底隧道等一系列重大專案的實施，基建投資有回公升的動力。
（2）消費難以顯著回公升，一方面房地產市場尚未企穩制約了耐用品的消費；另一方面，**因素將限制消費名義額的增長，這一是由於收入增速放緩拖累下游產品的需求增長，二是由於上游原材料成本**持續**抑制成本型通脹的出現，整體來看消費增速將穩中略降。
積極的方面在於：
（1）出口將成短期內經濟的托底動力。一方面受到外圍經濟企穩，尤其是美國經濟復甦的影響，為國內需求增長提供動力；另一方面，美元走強帶來人民幣匯率貶值預期的加強，改善**條件。
（2）企業盈利有望持續改善。目前我們已經看到三季度部分行業的淨資產收益率（roe）較二季度已有明顯的改善。（圖13，圖14）
對於政策的展望，我們還是堅持認為貨幣的寬鬆仍將以定向為主，這與**堅持微刺激的邏輯是一致的，即因為我們的經濟結構當中充滿了漏洞，強刺激和全面的貨幣寬鬆都將使資源無效地流失。隨著9月份經濟資料相對於8月份來說的改善，全面降息的概率比以前降低了很多。
近來市場對於明年的**經濟增長目標下調至7.0%的可能性多有猜測。我們認為，中國經濟的增長速度和**的目標有很大的內生性。
如果明年的經濟增長目標下調至7.0%，我們**的gdp增速整體軌跡將在我們二季度所作的中長期**的基礎之上向下調整小於0.5個百分點。
之所以小於0.5個百分點，是因為即使目標下調，保增長的政策力度不可能一下子減小，以保證勞動力市場的平穩。總體軌跡仍然將顯示出與2023年相似的大週期築底的特徵。
四、大類資產配置
總體來看，在貨幣寬鬆的總格局下，政策推動的風險偏好提公升及無風險利率的緩慢下行是造成前期**市場、債券市場及高收益資產市場表現良好的主要原因。中期內，在經濟走平和資金面寬鬆的情況下，我們認為股債雙牛的局面仍將持續。
房價**趨勢未見逆轉跡象，資金回流可能性不大，債券市場供給高位**，主要收益率曲線維持低位，債券市場仍對資金仍形成正吸納。
9月份5000億元slf、降低回購利率等貨幣政策從量價兩個方面影響銀行體系行為，致使融資利率下行與貨幣數量寬鬆的格局同時出現，主要保增長政策與調結構同時進行，造成風險偏好的提公升，現金持有量及存款均有所下滑，高收益、高風險資產如**、理財產品、信用債等表現良好。