摘要今年8月份,美國次級抵押貸款問題暴露並進而在全球範圍內引起廣泛關注。從常理看,市場份額並不大的次級債市場本無力撼動全球金融市場,之所以造成全球動盪、市場恐慌,金融衍生工具的傳導機制不容忽視。本文從美國次級債危機的源頭入手,分析其形成原因,理清次級債危機被過度放大的環節所在。
旨在通過對美國次級債危機的深入剖析,得出對中國金融市場的啟示及相關建議。
關鍵詞住房抵押貸款;次級債;金融衍生品
引言區區次級債,何以引起市場如此大的恐慌,不僅驚動了各國央行,而且**高度關注。目前,有關次級債的報道有很多,大多是關於次級抵押貸款問題的爭論,而有關此次危機被過度放大的關鍵環節—衍生工具的傳導機制,卻鮮有討論。本文將從次級債危機的根源、。
一、美國次級抵押貸款危機的根源
(一)何為次級抵押貸款
所謂次級抵押貸款,是相對於優質抵押貸款而言的。美國房地產貸款市場分為三類:優質貸款市場、「alt-a」貸款市場和次級貸款市場。
其中次級市場是面向fico信用積分①低於620、收入證明缺失、負債較重的客戶。因信用要求程度不高,其貸款利率通常比一般抵押貸款高出2-3。
申請次級貸款的購房者多屬於低收入階層,一般不能承受較高的首付,在貸款初期也難以承受較高的本息支付。於是銀行等金融機構開發了多種新興抵押貸款產品②,其中最為常見的包括無本金貸款、可調整利率貸款和選擇性可調整利率貸款等。
(二)住房抵押貸款**化的由來
從商業銀行角度觀察,住房抵押貸款具有借短還長的特點,進而影響著其資產負債結構和久期的匹配。為了獲取更好的流動性安排,商業銀行通常願意部分或全部**其住房抵押貸款,而發達的資本市場則為這一**提供了有利條件。住房抵押貸款**化便應運而生。
所謂住房抵押貸款**化③是指商業銀行將其住房抵押貸款的收益權打包**給乙個具有風險隔離功能的特定目的機構(spv),並由這一機構公開發行以此為基礎資產支援的偏債性的**(mbs),其發行募集的資金用於支付購買抵押貸款的價款,而投資者相應獲得主要有住房抵押貸款利息構成的收益權。
由於打包資產質量不一,收益水平不同,風險定價也不同。在通常情況下,那些標準住房抵押貸款因標準統一,信用風險較低而較易打包**,構成了mbs的主體;而那些非標準的住房抵押貸款則因其信用等級低,風險較高,要打包**,就需要提高其風險溢價水平。這種有別於mbs主體債的mbs成為今天人們熟知的次級債。
如同主體債,次級債也代表著住房抵押貸款的收益權,其收益直接體現於抵押貸款的還款現金流。風險狀態也依存於抵押貸款為其基礎資產的風險狀況。而居民的還款能力又受制於收入變動、利率的變動、房地產**變動等市場變動情況,從而間接受制於失業水平、通貨膨脹率和經濟增長率等巨集觀經濟的變化情況。
二、金融衍生品對於次級抵押貸款的影響
隨著金融衍生品成為金融市場的主要產品,金融交易日益具有衍生化的特點。各種以此為業的金融機構,如對沖**等,層出不窮。在這種情況下,次級債與金融衍生品掛上了鉤,反過來又促使次級債發行規模加大,發行頻率加快。
(一)債權擔保憑證(cdo)的**性成長
從金融衍生品市場觀察,住房抵押貸款次級債的交易分為三層,一是初級**化產品(mbs),即次級債本身的交易;二是將次級債作為過手**(pass-throughsecurities),化整為零後進行在包裝、再組合的cmos交易。第三類是在上述基礎上進一步組合成新的包裝,成了所謂的債權擔保憑證(cdos),再於市場上銷售,成了抵押**的衍生性商品,猶如**之於**與選擇權一般,而且通常大型銀行設有**部門,專門創造這類投資工具。
近幾年,債權擔保憑證(cdo)呈現了**性的成長,單單去年第四季,cdo的發行金額便超過了1000億美元。主要客戶為銀行,投資機構與對沖**。**投資人也可通過購買歐洲大型銀行所銷售的資產抵押**與**,進行這類商品的投資。
cdo除了一些傳統的品種以外,投資銀行家還創造出一系列複雜的衍生品,例如合成cdo以及「cdo平方」、「cdo立方」以及「cdo的n次方」等新產品。bis統計顯示,2023年第四季度新發行了920億美元的合成cdo,2023年第一季度發行量為1210億美元,其中對沖**佔了33的市場份額。
(二)財務槓桿的氾濫
毫無疑問,對沖**成為了認購cdo的生力軍,而對沖**的基本特點就是高風險和高槓桿。為了可以利用較少的資本搏得豐厚的利潤,他們利用財務槓桿來不斷擴大對沖規模。據不完全統計,能力較強的對沖**利用財務槓桿能力在30倍以上,而那些極端的對沖**甚至可以利用到40倍。
例如當年俄羅斯債券市場上垮台的美國長期資本管理公司,其對沖操作的財務槓桿一般在40倍左右。如此高的財務槓桿率,雖然在微觀上加大了對沖**的活力,在巨集觀上擴大了信用規模,然而一旦市場條件變化或對沖操作失誤,風險即可顯現。
(三)金融衍生品對於次級債的影響
眾所周知,典型的衍生產品的價值依賴於原生資產價值的變化。但是,由於金融創新步伐加快,相當多的衍生品價值與真實資產價值的聯動關係被削弱,容易誘發市場參與者誤判買賣過程中的收益水平,交易決策越來越依據假想的收益率,而非真實收益率。所以,市場上常常見到的現象是,衍生品的**以間接、曲折和大幅度誇張的形式,表現著其對外部經濟變數的反應是:
當經濟景氣和信用擴張時,**持續高漲,交易活躍,風險處於隱性狀態;然而當經濟蕭條和信用收縮時,**低迷,交易清淡,風險容易集中爆發。美國房地產金融機構以次級抵押貸款為支援衍生出一系列複雜的金融產品,極度繁瑣和複雜的信用創造程式,導致潛在的金融危機。
由於次級抵押貸款對客戶信用要求程度較低,其利率比一般的抵押貸款高出2-3,相應的次級抵押貸款債券的年收益率比相同期限較高等級債券的收益率要高出30左右,這自然吸引了美國乃至世界上一些大的金融機構的關注。但是,這一帶有假想性質的較高收益率的保持,依據的是美國貸款利率在低水平執行和房地產**的持續上公升。而實際情況是,美國自2023年6月變更了持續多年的利率政策,將方向轉到縮小流動性上。
此後17個月的連續加息致使房價出現**,高利率的次級抵押貸款使用者因無法承受增長的利息而開始破產,成為此次次級債危機的根源。
由於違約率的上公升和高槓桿的影響,對沖**難以歸還信用放款,進而引起了金融市場的連鎖反應。乙個最直觀的表現就是金融市場上的流動性出現短缺。在利率公升高的同時,各金融機構為了歸還貸款或保住已有的收益而競相**有價**,促使包括**、債權、**和金融衍生品在內的各種有價**大幅**,使得流動性進一步緊缺,引發資本市場災難並波及貨幣市場,造成金融危機。
正可謂「千里之堤,潰於蟻穴」。
三、次級債危機對中國資本市場的啟示
我國商業銀行開辦住房抵押貸款的歷史不長,住房抵押貸款**化的程序才剛剛開始。由於不存在類似的金融工具和市場,所以美國次級債券危機不會直接引發我國金融市場的動盪。但是金融管制的放鬆與金融產品的創新是金融發展的大趨勢,正逐步融入世界經濟體的中國,必須要對此次次級債危機保持清醒的頭腦。
反思此次風波,可以得到以下幾點啟示:
(一)衍生品市場的發展是一把「雙刃劍」,其相關產品雖然可以對沖風險,但不會消滅風險。
衍生品時提供流動性和分散風險的重要工具。mbs出現之前銀行放出按揭貸款的能力完全取決於接納存款的多少,該產品的出現極大地增加了銀行發放按揭貸款的能力;同時金融衍生品也給投資者提供了槓桿,放大了購買資產的能力。然而,衍生品也使得各類金融機構以流動性為鏈條,**在一起。
風險雖然可以對沖,但不會消失,特別是如果大量機構參與此類產品的投機,衍生品的風險將加劇放大。一旦鏈條某個環節出現問題,便會引起連鎖反應。
此次次級債風波表明:借款人的抵押貸款被打包發售mbs,而mbs又和其他**一起被打包**,甚至cdos會被進一步打包**更為複雜的衍生產品。複雜的數學模型和產品結構使得投資者與貸款人之間資訊不對稱,難以估計違約情況;而金融衍生品的高槓桿性使得實體經濟的問題被加倍放大成為可能。
加上很多金融衍生品缺乏公開、透明的交易市場,投資者需要自己評估價值,不同的估計方法的出的結果差異很大。例如,此次發生問題的次級債規模和損失較易確定,而與此相關的信用衍生品的規模和損失卻難以統計,一旦發生問題,這類產品可能會有市無價,對沖**將難以為繼,引發相關機構的連鎖反應。而且更為重要的是,給各國準確地預計危機程度和採用相應措施帶來很大困難。
從這個意義上講,除金融機構本身提高風險管理水平外,貨幣和監管當局也應加強對金融衍生品市場的管理。
(二)提高個人放貸資產質量,加強個人住房信貸監管,防止風險貸款產生
**部門應完善相關法律法規,加強對失信、違約的懲處,從法律上保障銀行開辦消費信貸業務的利益。央行繼續完善個人徵信系統,重點加強與稅務、國土等**部門的合作。個人住房按揭貸款業務的物件應該是信用狀況良好、還款能力較強的人群。
但由於資訊不對稱等因素的存在,商業銀行不可能完全知道貸款申請人的全部資訊,這就需要健全個人信用體系。
監管部門應加強個人住房按揭貸款業務創新品種的監管。明確個人住房按揭貸款業務創新的方向,對一些銀行承擔風險較大的創新品種應加強監督,及時做出相關的業務指引規範。
(三)不斷提高**金融危機處理能力
首先,**應時刻監控住房抵押貸款市場的危機聚集情況,在危機爆發前向放款者和投資者發出警告,減少或停止新的危險住房抵押貸款。在市場危機爆發初期,**應該挺身而出,堅定市場信心,防止市場過度反應,導致危機擴散到金融市場其他領域。其次,**應該穩定借貸者信心,減少其被銀行和抵押貸款公司收回房屋資產的速度,保障房價穩定,為保證社會穩定。
再者,組織有實力的金融機構擔負社會責任,購買風險資產,最好能夠成立像美國聯邦國民抵押貸款協會和聯邦住房抵押貸款協會等類似的**支援公司,長期存在於市場以平衡和分散風險。
金融衍生品及風險管理 複習課件
一 名詞 1 衍生 2 賣空 3 買空 4 套利 5 遠期合約 6 遠期利率協議 7 遠期外匯協議 8 合約 9 股指 10 系統性風險 11 非系統性風險 12 外匯 13 期權 14 期權 15 賣出期權 16 美式期權 17 歐式期權 18 差價期權組合 19 組合期權 20 股指期權 21 ...
我國金融衍生品的法律風險與防範
摘要 金融衍生品交易往往顯現出市場風險 信用風險 操作風險 法律風險等各類完全不同的問題，而事實上法律風險是其中最根本最重要的一環。文章通過對金融衍生品法律風險的分析，從而得出航指 作為金融衍生品的一種，其法律風險有巨集觀和微觀層面，也有合約方式與內容等方面。最後文章對防範其法律風險進行探索。關鍵詞...
新時期對我國金融衍生品監管路徑制度分析
摘要 由金融衍生工具引發的世界金融危機，引發了世界各國對金融衍生品發展的 和思考。我國在發展金融衍生品的過程中，具體分析了金融衍生品的特性及結合我國金融衍生品發展的步伐，充分借鑑西方國家在這次金融危機中的經驗教訓，提出了完善我國金融衍生品監管路徑制度分析，對完善我國金融市場監管環境具有重要啟示作用。...