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遠期匯率確定及風險轉移
關於人民幣遠期結售匯的兩點思考
添徐慧璇
７年我國金融市場推出人民幣遠期結售匯業務至今，獲得了一些經驗，也出現了諸多問題。該交易的初衷
本是提供規避匯率風險的工具，市場卻出現交易「一邊倒」，許多企業以此盈利的情況；人民幣即期利率，即期匯率等遠期匯
內容摘要：自１
９９率的確定因素非市場化，導致存在套利機會，市場非有效；我國金融體系不完善，導致市場的風險轉移機制存在問題。本文重點就遠期匯率的確定及其影響因素．匯率風險的分散和轉移展開分析，提出筆者的拙見。
關鍵詞：人民幣遠期結售匯即期匯率即期利率匯率風險風險轉移遠期結售匯業務，是指外匯指定２．對外幣約定付款進行套期保值。
銀行與境內客戶簽定遠期結售匯合約，即為未來金額可確定的一項外幣付款承約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、
諾進行套期保值。一般程式：一國進口金額、匯率和期限，到期按照該合約約
商與國外出口商簽定**合同，雙方承
定的條件進行結算的業務。１９９７年４月，諾在約定的未來某一日期交貨付款；同
中國銀行獲准推出了人民幣遠期結售匯
時，進口商與外匯經紀銀行簽定遠期結業務，標誌著我國遠期結售匯業務的正
售匯合約，進行套期保值。到期時，進
式開始。２００３年４月初，四大國有商業口商履行**合同和外匯合同。
銀行均已獲准開辦此項業務。至今為中國加入世貿組織以來，企業對
止，人民幣遠期結售匯業務的外匯幣種
外**日益頻繁，非美元區的進出口業
包括美元、日元、歐元等７種國際**
務大增，包括匯率保值在內的風險控制結算中常用貨幣。交易方式包括固定期逐步成為企業最關注的問題之一。「９．限的遠期交易和擇期交易兩種。
１ｌ」事件以來，國際局勢的動盪加劇了
遠期外匯交易是國際金融市場上
國際外匯市場的不穩定，另一方面，近最常用的規避匯率風險的工具。人民幣
年來企業對於進出口業務的匯率風險意遠期結售匯業務的推出，其主要目的也識較以往有了很大的提高，所以，近兩正是為國內企業提供一種最基本的套期年我國的遠期人民幣結售匯市場得到了
保值工具。ｌ９９４年人民幣匯率併軌後，迅速的發展。據中國銀行上海市分行最
我國建立了銀行間外匯市場，實行以市新統計資料顯示，在匯市大幅波動的情場供求為基礎的、單一的、有管理的浮況下，該行僅２００３年３月份的人民幣遠動匯率制度。然而，實際上人民幣匯率期結售匯業務量就較前月猛增了近３
０一直保持高度穩定。但是隨著全球經濟％，其中非美元幣種的結售匯量增長
一體化的加強，放寬人民幣匯率波動幅
「神速」。
度勢在必行，遠期結售匯業務能幫助具
儘管如此，這一業務仍未能充分有遠期外匯收付業務的企業實現固定外發揮其規避匯率風險的作用，反而成為匯成本，有效防範匯率風險。在我國，許多企業和個人追逐收益的工具。而部遠期結售匯的功能主要在於：
分真正需要規避匯率風險的企業卻未能１．對外幣應收賬款或應付帳款進行在該市場中達到目的。其原因較多，下套期保值。假設進行外幣交易的出口商面就兩點展開分析並提出建議：
或進口商在交易日後承擔其外幣應收或（一）遠期匯率的確定
應付賬款上的匯率變動風險，直至賬款（二）遠期匯率的定價基礎是利率結算日，又希望避免這筆外幣交易的匯平價關係，即遠期匯率和即期匯率之間率變動風險，它就可以根據交易日的遠
的匯率差額等於兩種貨幣之間的利息差期匯率，與外幣經濟銀行簽定一項遠期
額。利率平價公式為：
結售匯合約，進行套期保值。從而使企期限（天）／業收益不受匯率變動的影響。
３６０］
萬方資料注：
ｉｄ——國內銀行間同業拆借市場利
ｉｆ——國際銀行間同業拆借市場利
ｅｓ——即期人民幣匯率
ｅｆ——遠期人民幣匯率
根據無套利原理，人民幣遠期匯１．人民幣利率尚未市場化，沒有足
「利但人民幣資金市場不夠發達，沒
率盎率、即期匯率、外幣利率、人民幣利率，這四種**中的任何乙個如果不是按完善的市場**機制形成的話，就會存在套利機會。這將與我國開展遠期結售匯
的初衷相違背。而我國當前正存在這一問題。
以勝任指標利率的貨幣市場利率。
率平價」的決定機制，要求人民幣和外幣存在合理的、能夠反映市場資金供求的指標利率。外幣利率水平有乙個公認的ｌｉｂｏｒ利率標準，特別是境內外幣利率小額開放，大額面議的政策出台後，
國內外幣利率已經基本與國際利率水平趨同，能夠反映各銀行的外幣資金供求。
有足以勝任指標利率的充分市場化的貨幣市場利率。根據一些經濟學家的實證
研究結果，中國銀行制定遠期美元**是以ｃｈｍ０ｒ為計算基礎的。而中國同業拆借市場上的人民幣拆借利
率（ｃｈｉｂｏｒ）最長只有４個月，期限較短，並且市場交易不夠活躍，缺乏流動性。其他可參考利率如再貸款利率、存款利率等，受政策性因素影響嚴重，不能代表資金的市場成本。於是導致遠期市場缺乏可參考的市場化的人民幣利
率水平，使得遠期定價帶有較多主觀性。
人民幣利率市場化，既是遠期市場健康執行的要求，又是我國金融市場發展的必然趨勢。但是，利率市場化不可能一蹴而就。央行貨幣政策委員會專家李楊撰文指出：
「大致可以用５～１０年時間來完成中國利率市場化程序。這一程序之所以難以「速勝」是因為：
其一，我們需要等待廣大的微觀經濟主體特別是國有企業對市場化的利率形成理性的反應機制，以便利率市場化能夠對我國的資源配置產生正面的積極影響；
其二，我們需要大力發展直接融資，不斷增加可交易的金融工具，擴大市場化利率覆蓋的範圍，藉以同銀行信貸展開競爭，促使銀行利率市場化；
其三，我們需要等待商業銀行完善其公司治理結構，積極展開金融創新，努力發展非存貸款業務，主動推進存貸款利率的市場化；
其四，我們還要繼續發展貨幣市場，通過不斷吸收新的市場參與者、增加交易品種、擴大交易規模、建立統一的支付清算體系等途徑，將之培育成**銀行能夠有效調控，又能對其他金融市場和銀行信貸市場的利率產生有效影響的核心金融市場；
其五，我們還需要等待貨幣當局逐步確立其獨立的貨幣政策制定者和執行者的地位，逐步增強其政策工具的利率敏感性，逐步改造自己的貨幣政策框架，完善其巨集觀調控理念和巨集觀調控手段。
可見，中國的利率市場化程序還有比較長的一段路要走。貨幣市場利率在短時間內不可能迅速市場化，而需要乙個長期的過程。在這個過程中，人民幣遠期外匯市場的深度、廣度、流動性乃至運作效率都將受到限制，這可以說是乙個必然。
２．人民幣即期匯率未真正市場化，導致遠期交易單邊倒。
遠期業務開辦期間，正值亞洲金融危機，我國堅持採取穩定的匯率政策，**一再承諾保持人民幣匯率基本穩定，至今，人民幣匯率實際上幾乎是執行在與美元掛鉤的固定匯率水平。在這
萬方資料種情形下，只要外幣遠期匯率存在公升水或貼水，就存在套利機會，於是導致遠期交易市場呈現結售匯嚴重不平衡的「一邊倒」狀況。對企業而言，沒有感受到現實經濟中匯率風險的壓力，從事遠期結售匯交易主要是為了套取利率水平變化帶來的明顯價差，遠期結售匯業務變成一種贏利工具。
例如，２０００年，
人民幣利率不斷下調，美元連續加息，使美元對人民幣的遠期匯價由公升水變為貼水，即美元遠期**低於即期**，而人民幣對美元匯率始終保持穩定。所以企業單方面偏向遠期購匯。美元遠期結售匯表現出特有的、非常明顯的單向性。
在這樣的市場條件下，企業的交易目的已經不是避險，而是盈利。
然而，從我國目前金融市場的狀況來看，還必須在相當長一段時間內採取盯住美元的固定匯率制度。我國金融體系的發展和完善，必然要求人民幣匯率向市場化轉變。然而，這一轉變的進度必須適應我國經濟發展的狀況，適時逐步地進行。
否則後果將非常嚴重，可能對一國金融體系造成嚴重創傷，甚至導致金融體系的崩潰，使國民經濟的發展陷於停滯。
（二）風險轉移機制及其問題企業通過遠期結售匯業務將匯率風險轉移給外匯經紀銀行。而銀行開展遠期結售匯業務的目的是追求穩定的利潤而不是投機。因此商業銀行也需要分散風險，主要通過以下途徑：
１．銀行可以從有相反需求的交易對手那裡**一筆相同期限和金額的遠期美元。這樣匯率風險就可以在保值者之間轉移和消除。但目前我國從事人民幣結售匯交易的套期保值主體有限，銀行很難通過這一途徑分散風險。
要加強這一途徑分散風險的能力，必須擴大遠期結售匯交易主體和交易內容（交易幣種）。在經**銀行和外匯管理局批准的前提下，允許更多的商業銀行自主開辦遠期結售匯業務，推動各行間公平競爭。加大結售匯宣傳力度，普及金融知識提高涉外企業的風險意識和對遠期結售匯制度的認知度。
２．掉期交易。銀行可在買遠期的同時賣掉即期，將匯率風險轉移給即期交易對方。具體操作：簽定遠期結匯合同
後，銀行立即借入外幣，兌換即期本幣，通過同業市場拆出本幣。到期時，以本幣本息**遠期交易所需外匯。反之亦然。
３．然而，匯率風險能否在外匯指定銀行之間進行轉移並消化，取決於外匯供求是否平衡。如果供求平衡，銀行在遠期結匯的情況下，在即期外匯市場上賣出的外匯形成的外匯供給，可以通過其他外匯指定銀行所需的外匯需求進行消化；反之亦然。但如果二者不平衡，銀行則無法通過有**背景的外匯買賣消化這種風險。
從目前我國國際**的實際情況來看，出口大於進口，遠期結售匯表現為淨出口，即企業賣出遠期外匯，銀行**遠期外匯，在即期市場上形成的外匯供給不能通過外匯需求所消化。在我國現行制度下，銀行不允許從事人民幣對外匯的投機買賣，則**銀行不得不**過剩供給的遠期外匯。這樣，銀行通過交易賺取利差，並將其中一部分通過遠期匯率轉移給企業。
銀行與企業是受益者，**銀行是風險承擔者。這樣的風險轉移機制，實質是，國家給銀行和企業一筆補貼，促進出口**發展。從近期來看，它對我國的出口**有一定促進作用；長期而言，央行成為外匯風險的承擔者，間接參與了遠期結售匯交易，對金融體系的干預過多，不利於我國金融體系的長遠發展。
我國的人民幣遠期結售匯市場還處於初期階段，有待進一步的發展。加
入ｗｔｏ為我國金融體系與國際接軌創
造了乙個難得的契機。讓我們拭目以待。
參考文獻：
１．《人民幣遠期結售匯業務**》劉玲陳岩
《吉林金融研究》２００３年
第６期２．《關於人民幣遠期結售匯的若干問題》作者不詳《金融研究》２００３年
第５期３．《國際匯率動盪起伏滬上銀行遠
期結售匯受追捧》《解放**》
２００３年
０６月１６日
４．《進出口企業風險規避意識增強
人民幣遠期結售匯激增》衛容之張旭棟
《國際金融報》２
００３年５月２
９日５．《金融工程概論》葉永剛鄭康
彬主編熊和平副主鯿武漢大學出版社２０００年５月第一版
３５而而兩寸
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